【业内动向】反向分拆上市的九阳股份与不对赌
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  • 2020-03-13 23:36

  · 既然A股上市公司分拆子公司在A股上市已经可行,那么对于A股上市公司的母公司,反向分拆在A股上市,是不是也有可行性呢?

  ·在谈及并购带来的商誉减值以及对赌期后业绩断崖式下跌而色变的今天,爱尔眼科的这种从一开始就基于产业整合逻辑下的并购代表了未来几年市场的方向。而高溢价的估值正是资本市场给这样的“好学生”的回报。

  近日市场上出现了两个有趣的案例,分别是九阳股份的间接控股股东JS环球生活在香港上市与爱尔眼科公告收购30家眼科医院的重组草案。

  自12月12日分拆上市的规则落地以来,市场普遍关注已上市的A股公司分拆子公司的动向,近日也有中国铁建(601186.SH)、上海电气(601727.SH)、上海建工(600170.SH)公告分拆预案。而九阳股份的间接控股股东JS环球生活在香港上市提醒我们,既然A股上市公司分拆子公司在A股上市已经可行,那么对于A股上市公司的母公司,反向分拆在A股上市,是不是也有可行性呢?

  我们在《跳出法规条文看懂分拆上市——上市公司并购重组游戏规则面临重构》一文中详细分析了过去几年A股市场上常见的以业绩对赌为核心的并购方案的弊端,没有整合能力的小市值公司将丧失进行大型并购的能力和勇气。12月9日,眼科医院龙头爱尔眼科就在其收购30家眼科医院的重组草案中向市场展示了其对自身整合能力的信心与勇气——交易方案不含对赌条款。

  九阳股份(002242.SZ)是国内厨房小家电的龙头公司。2017年时,九阳股份的大股东上海力鸿以总估值16.08亿美元收购了国际知名的小家电运营商Shark和Ninja。Shark和Ninja专注于家居环境电器及厨房电器,主要在北美市场运营,其吸尘器、扫地机器人等产品均在美国市场排名前三。

  上市公司大股东先过桥将看中的标的资产收下来,然后再装进上市公司,这是过去几年A股上市公司及大股东常规性的操作思路。但如果因为各种原因,导致大股东已经收下的资产无法装入上市公司,大股东无法退出,尤其在大股东是债务融资及存在各种兜底条款的情况下完成的收购,又遇上上市公司股价下跌,大股东股权质押需要连续补仓,很多上市公司大股东就此陷入债务危机。

  九阳股份的大股东另辟蹊径于2019年年初将收购来的SharkNinja与A股上市公司九阳股份资产进行打包,合并成JS环球生活(,JS环球生活于2019年12月18日在香港上市,按照5.2港币/股的发行价计算,估值177.16亿港币。JS环球生活分别持有100%的SharkNinja分部权益和67.04%A股上市公司九阳股份的权益。而12月18日当日,九阳股份在A股的收盘市值为人民币180.63亿元,高于间接控股股东JS环球生活的估值。

  九阳股份这些年在A股相对表现稳健,2017年、2018年及2019年上半年归属于母公司的净利润分别为人民币68,891.87万元、75,425.52万元以及40,600.54万元。

  而JS环球生活同期归属于母公司净利润则只有人民币31,499.42万元、23,940.90万元以及1,681.55万元。

  显然JS环球生活100%控股的SharkNinja分部盈利能力远弱于A股的九阳股份。若按照注入A股上市公司的老思路,恐怕以这样的盈利能力就算能装入上市公司也很难达到当初收购的16.08亿美元的估值。而根据九阳股份的公告,大股东上海力鸿也即当年收购SharkNinja的主体,已累计质押其持有九阳股份88.23%的股份。

  SharkNinja由于主要的运营市场在北美,香港本身是其合适的上市地。A股分拆上市放开后,除了A股上市公司的子公司可以分拆上市,大股东若除了A股上市公司以外有合适的资产,本身在A股上市,反向形成“A套A”的架构,或许是解决很多大股东质押和债务问题的新思路。

  眼科龙头爱尔眼科(300015.SZ)于2020年1月9日公告重组草案,拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权,拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权,拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、重庆目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权,该等股权的交易作价合计186,988.00万元。同时,公司拟向不超过5名特定投资者以发行股份方式募集配套资金不超过 71,020万元。

  本次重组与惯常的重组方案的最大区别是没有设置对赌条款,我们在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》中提到过目前A股上市公司的重大资产重组审核法规层面其实是允许上市公司向关联方以外的交易对手购买资产不设置对赌条款的。之所以之前大多数重组方案都保留了对赌条款,是因为之前很多交易在发起时几乎没有考虑整合的因素,更多是基于利润并表与一二级市场资产差价的角度去发起交易。

  本次爱尔眼科收购的标的核心资产是30家眼科医院,其中天津中视信旗下就有26家。

  爱尔眼科以强大的运营能力著称,其旗下医院上市以来平均就诊费用和单点医院的营收与净利润不断提升,公司整体ROE屡创新高。爱尔眼科本身也在体外设立并购基金,收购适合嫁接爱尔眼科强大运营能力以提升盈利水平的眼科医院。这也是市场给爱尔眼科高达百倍市盈率估值的原因。

  这次不带对赌条款的并购方案,体现了爱尔眼科对自身运营能力的自信与底气。在谈及并购带来的商誉减值以及对赌期后业绩断崖式下跌而色变的今天,爱尔眼科的这种从一开始就基于产业整合逻辑下的并购代表了未来几年市场的方向。而高溢价的估值正是资本市场给这样的“好学生”的回报。

  文艺馥欣是一家创立于2019年9月的精品投行,专注于长三角地区的并购交易服务。我们在过往逾百单A股市场并购重组交易经验的基础上向客户提供全市场顶尖的并购咨询服务。

  文艺馥欣的创始人阮超先生为华泰联合并购团队早期成员之一,于2007年开始从事A股并购重组业务,参与了逾百家A股上市公司并购重组交易,曾任华泰联合投资银行业务华东区域股权综合组联席负责人。在华泰联合任职期间,阮超先生在中国化工集团、网易、恒大集团、物产中大集团、华友钴业等明星企业的大型并购重组交易中作为主导交易的财务顾问带领团队提供顾问服务。

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